教育科技企业:先成为骡子,再拥抱独角兽

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编者按
教育科技企业的“退出”历史数据让人失望,至少与整个TMT行业相比是如此。但是我们有理由对未来保持乐观。而对于科技媒体的头条经常谈论数量渐增的“独角兽”,教育科技公司要另当别论。我们应该拥抱骡子而不是追逐独角兽。



注:

本篇文章来自Edsurge,作者为 SJF 投资公司纽约办公室的总监Arrun Kapoor 以及他的同事Julie Brickman。

编译:阿槑、penni
原文:Why Edtech Exits Will Defy Historical Trends


我们经常会问在线教育创业者一个问题——N年之后谁会买你们的公司?而答案一般都是缺乏想象力或者不现实的。


创业者们都在忙着做一个伟大的公司,解决影响千万民众的日常生活的大问题。创业者们的热情让我在跟他们合作的时候特别兴奋。如果企业选择自给自足或者债权融资,那可能并不需要考虑“退出“(译者注:退出一般的路径包括上市、破产、被并购等方式)。而计划上市进行股权融资的创业者则必须深思熟虑,了解退出的环境和正确方式。


然而常见的情况是,创业者甚至投资人对“退出”的生态并不够了解。这其中带有不确定性,因为这需要创业者/投资人能够看到企业五年之后的长远发展,并预测潜在的买家及其战略动机、估值等,提前做出这些判断是件很困难的事。


粗略来看,教育科技企业“退出”的历史数据让人失望,至少与整个TMT行业相比是如此。但是我们有理由对未来保持乐观。


历史的重现?一潭死水


我们搜集了2010年到2015年上半年教育领域的并购和IPO数据,交易量为463起。收购相关的财务数据基本上没有披露,所以在463起交易里只有少部分有完整的数据。我们将这些数据分为两大类:


一是全球范围内教育公司的所有交易,我们定义为“全球教育”;


二是仅限于base在美国的公司,不包括实体学校,只关注软件和服务类公司,我们将这些公司定义为“美国教育科技”。


基于这些数据,我们发现教育创业者(包括投资人)所面临的一些历史性问题:


买家太少:对美国教育科技公司投资过亿的买家只有25个(全球教育的数据是58个)。用简单的算数来解释一下,为什么在不同的临界点去理解活跃度很重要。SJF在投资上的期待往往是风险可控的混合型的5倍投资回报率。这就意味着,当我们把2000万美元投资在美国的教育科技领域,实际上就只有25家知名企业可供我们选择,从历史数据来看,这些企业能帮我们达成投资回报率的目标。这25个潜在的买家中,其中一半可能在这家创业公司在战略上并没有关系,还有几个可能会转而收购或是投资其他内部优先级企业。如果幸运的话,我们可能会和剩下的5个左右的买家进入收购洽谈环节。


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谷歌撤离的幻象(Google exit mirage):对于“N年后谁会收购你的公司”这个问题的答案, 我多半会听到大的科技企业和媒体的名字。这不是个好答案;至少现实会泼你冷水。我把这种现象叫做“谷歌撤离的幻象”或者“谷躁(Goo-rage)”。虽然这些大企业在教育领域显然很“活跃”,但是数据显示,自2010年起它们进行的647次收购中,只有7次(占比1%)是在教育领域。


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低于实际价值的估价:教育相关收购的平均交易价格跟大的科技领域比起来还是缺乏吸引力。下面的图表反映了教育企业退出的不理想状况。


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(美国科技行业和美国教育科技以及全球教育科技平均退出的估值)


注:

同一时期,唯一广泛有可比性的行业数据是PWC的美国科技行业并购(2012和2013年)。由于我们更关注美国教育科技的数据和同类技术交付模型的对比情况,所以我们只单独列出了软件、互联网和IT服务公司,而不考虑硬件、计算机系统和半导体。PWC数据集合也不包括1500万美元以下的交易。以上是基于现有数据的21项交易得出的,针对我们美国教育科技的类似调查和结果。


上面的图表显示的只是2012和2013年1500万美元以上的交易。如果你把从2010年到2015上半年所有1500万美元以下的数据集合都算在内,美国教育科技的平均值是1.82亿美元,而全球教育的是1.62亿美元。


温和乘数(Lukewarm Multiples): 与 TMT 行业相比,为收购美国教育科技企业而支付的营收倍数相对来说比较稳定。这一点通过我们的两种数据源都能得到证实——一种显示出“美国教育科技”和“美国科技”的营收倍数平均值分别是3.3倍和4.5倍,另一种说是3.5倍和7.6倍。


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罕见 IPO: 以上数据都是以收购为主来谈的,并不包括上市(IPO)。作为一家基金,我们很少寄希望于 IPO(任何行业都是如此),因为这种现象太罕见了。而在教育科技领域,IPO 则更具有排他性。CB Insights 显示,从2010到2014上半年的所有风投退出的企业中,教育科技 IPO 占了3%;而同期 SaaS 公司的数据是12%。


教育科技是个不合适投资的行业吗?严格基于历史数据或者和广义的科技行业相比的话,也许是这样。但是我们看得到一个好前景。


为什么对教育科技保持乐观?


也许教育科技行业的确到了吹捧太过的拐点。每一年我们都能看到越来越多盈利的、有稳定商业模式的公司。如今,听到一家公司宣称自己有大量用户群体和100万美元以上的持续销量已经是稀松平常的事了。这和几年前的情况截然不同。这种现象的出现有几种原因,最大的三个原因是:


更加可计量:K12和高等教育机构有更多经验来提升效果。


正在建设中的互联网教育基础设施:“互联网女皇” Mary Meeker 2015年发布的互联网趋势报告指出,互联网对教育市场的影响才刚刚开始。 Houghton Mifflin Harcourt 近期的一份关于教育者的调查显示,只有23%的学生每天使用笔记本电脑做作业(用平板电脑的只有9%)。这一数字还在随“在线一对一教学”的变多而增长。


更高效的分配模型的增长也让较小的进入者在这个历来被大公司主宰的、以“脚踏实地”分配模型为主的领域能挤出一条路。“免费增值”模式有时也一样奏效(比如 Newsela 和 Mastery Connect )。同样,社交媒体是另一种低成本的媒介,它们很巧妙地地鼓励榜样并发展出商业模式,Twitter 是一个典型的例子。


假设这两种趋势没错,我认为未来将会发生:


1、科技巨头终将进场:尽管企业家们把大型科技企业和媒体作为潜在买家让我很低沉,不过他们的实际行动标明,这些大鱼确实在更加认真地对待这块市场。比如IBM和苹果的合作、谷歌对 Google Classroom 的持续扩张及其基金对 Renaissance Learning 的投资,还有领英收购Lynda.com等,都证明了这一点。另外有其他数据同样表明,这些大公司会更密切地关注教育。


·并购的活跃度:尽管以上对五年半来的大型科技和媒体公司的收购图表显示了收购的数据之微,前两年间也已经发生了5至7起。


·会议的参与度:在2014到2015年间,顶尖的教育科技行业投资人会谈——ASU+GSV峰会的参与者中,来自最有影响力的科技和传媒公司的人数从38增长到55,从一个侧面证明巨头们对这个领域的兴趣在增大。


2、正在崛起的中产阶级:正如每个发展成熟的行业一样,教育科技会迎来更大一批中产阶级的潜在买家。我们已经看到了科技行业有很多比较不为人知的公司,尽管在收购上的投入不能超过5亿美元,它们可以用自己的、第三方的,或者现金加股利混合的方式的筹到1亿美元达成交易。教育领域的中产阶级即将出现。这些企业也许暂时不能完成上亿的交易,但是不远的将来也许可以做到。举个例子,包括做K12的Achieve 3000、高等教育领域的Instructure和Chegg以及职业教育领域的General Assembly和Pluralsight。


尽管这些预测虽然缺乏实证性,但还是很非常令人期待。试想一下,如果我们退回到几年前,“共享经济”领域(如Uber和Airbnb)的并购和IPO数据也预示着它们的前景并不好。所以,就算历史数据确实能提供一些信息,在这个行业内能获得成功也意味着有能力准确预测并察觉变化的趋势,使得明天与昨天大不相同。


别再执着于追逐独角兽了


科技媒体的头条经常谈论数量渐增的“独角兽”(注:估值过10亿美金的公司),而教育科技公司要另当别论。我们应该拥抱骡子而不是追逐独角兽。


尽管教育企业可能不会经历Uber那样曲棍球棒式的增长(曲棍球棒效应是指在某一个固定的周期(月、季或年),前期销量很低,到期末,销量会有一个突发性的增长,而且在连续的周期中,这种现象会周而复始,其需求曲线的形状类似于曲棍球棒,因此在供应链管理中被称为曲棍球棒(Hockey-stick)现象),还是可以判断说,它们更少变化,有更可靠的商业模式以及用户。有一个数据点:虽然TMT行业的平均估值和收入倍数比较高,但是中位数比较低。这让我想到,尽管在技术领域获得相应利润的机会可能不少,但是低于实际价值的利润有更大可能性。


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对于创业者(和投资人)来说,这意味着什么?简而言之,就是要在把握未来趋势的同时,谨慎地对企业估值并管理基于历史事实的期望。以下是我们的建议:


估值要合理。即使看起来特别可信,估值最大化对企业来说也不总是好事。估值很高的话,期待也(相应地)很高。同样,历史事实也反映出,即使是表现特别好的情况,市场真相也是趋向于尽可能合理。


要考虑资本的效率。如果一个估值要求企业和投资人产生超过1亿美元的销售额,那你应该感到紧张。如果你想要束缚手脚达到这样的目标结果,最快的办法就是筹集大量的资金。


已筹集资金和管理稀释由来已久的斗争意味着每一轮新筹集的资金都导致估值人为地上浮。这意味着新的投资者可以用特别的方法要求企业放弃退出机会。如果一家企业在高估值下筹了很多钱,那么它一定是个别有机会侥幸逃脱的例外之一。SJF确实曾经投资了这么几家公司,但是这种情况很少。


你是那个例外吗?如果估值很高,你能设计出一个看似合理的案例,让你的公司有机会卖给比如说谷歌这样非传统教育的买家吗?内容商(比如数学、英语语言训练)往往做不出可信的案例(不过亚马逊收购了TenMarks是个典型的特例)。


如果你是个平台商或者有望把人们对其他分支的兴趣吸引过来,你可能能做出一个令人信服的案例。比如,Presence Learning服务于K12领域,却也提供演讲、职业和疗愈的服务,因为它们可以吸引医疗行业的兴趣。


要尽早知道谁是你的买家。不要等到你想卖掉的时候才去跟潜在的买家聊,在到达这个节点之前你就需要去认识相关业务领域的人和团队。你们可以有非正式的聊天,不涉及敏感数据,但也要分享多一些数据以确保第一提及率。要看到哪里的正式合作机会比较多。


建立这些关系可能会很分神又低效率,尤其是在公司发展的早期。但是,一旦成功了,那么两个公司如何无缝对接就容易一目了然,也能明确显示你的公司能为那个合作方产生什么样的促进作用。


这种方法最好的例子就是ALEKS远远早于收购之前就已经和McGraw Hill建立了强大的合作关系。


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